中金：准备欢呼吧 债牛即将“王者归来”

　　从6月中下旬以来，我们在周报中连续提示在股市开始降温后，债市将面临更加确定性的交易机会，核心的推动因素是股市相关的资金将大量回流债市，且经济可能也会因股市的下跌而受损，资金面、基本面和政策面都将利好于债市。

　　最近市场的表现符合我们的预期，尤其是中高等级信用债在理财和打新资金配置压力的驱动下，收益率和信用利差持续下降，压缩到历史低位。而交易所公司债由于交易所市场回购利率更为便宜且质押回购更为便利，一级市场发行更是一票难求，疯狂程度堪比打新股。由于IPO不会很快重启，即使重启，未来发行方式也不排除有所变化，加上市场对二级市场股市走势仍相对谨慎，两融和场外配资短期内难以明显恢复，股市资金回流债市的趋势在三季度内仍将延续，将继续有利于债市走牛。

　　在信用利差持续压缩的情况下，利率债也将迎来一波行情，期限利差也将进一步压缩，收益率曲线将牛平。在信用债疯狂的同时，我们注意到利率债的表现相对“矜持”，收益率下行幅度小于信用债。今年利率债在央行4月份大幅降准后，5年以内中短端利率出现了系统性下降，但7年以上中长端利率下降并不明显。地方债置换的持续供给压力和股市资金分流导致利率债的供需关系相对较弱是今年制约利率债收益率下行的主要障碍因素。但在短端利率和信用利差都已经降至历史低位的情况下，中长端利率仍保持在历史中等水平以上，表明其相对价值突出，下一步债券牛市的突破口可能在中长端利率债。

　　从相对价值的角度，即使是对收益率要求较高的理财类机构可能也会逐步增加对中长端利率债的配置。因为利率债还有一个相对优势是放杠杆的便利性。即使绝对收益率不一定满足理财类机构的配置，但杠杆提升后，仍有相对吸引力。从信用债和利率债的收益率对应关系来看，不少中高等级的信用债收益率已经逼近中长期利率债。市场此前对利率债的担忧来自供给增加导致的利率风险，但在信用利差压缩到这么低的情况下，加上未来经济增长乏力，利率风险不见得比信用风险大。如果市场可以接受信用利差低的风险，理论上也可以接受期限利差压缩的风险。事实上，近期利率债的认购需求也在这种相对价值提升的背景下有所上升，例如最近两周国开债的认购倍数上升到年内高位。

　　而对利率债影响更为关键的银行自营部门的需求，我们认为未来一段时间也将有系统性的上升。其中一个原因是我们上周周报《150720_利率下行待突破障碍》所提到的，在股市降温后，资金从证券保证金逐步回流银行存款和理财的过程将有利于稳定银行的负债端，从而增加银行对中长期限资产的配置需求。另外一个核心原因是我们预计未来一段时间信贷需求可能继续收缩，导致银行自营在资产配置上进一步向债券类资产倾斜。

　　如果观察今年上半年银行的信贷投放，我们可以清楚的看到需求的增量主要来自三个方面：居民购房按揭贷款、用于股市投资的居民和企业贷款、政策性银行贷款，除此以外，其他需求都在滑落。下半年来看，在三个需求增量方面，除了政策性银行贷款可能还会适度发力以外，购房按揭贷款和用于股市投资的贷款可能都会放缓，进一步削弱银行的贷款需求。

　　首先，房地产销量的逐步回落可能降低居民购房按揭贷款的需求。从央行公布的上半年贷款投向报告来看，个人购房贷款有明显的上升，对应着去年四季度和今年二季度房地产交易量的放量。这两次房地产销量的上升都与货币政策放松的刺激有关，包括降息和放松二套房房贷，交易税费的降低也起到了辅助作用。不过，从历史经验来看，政策刺激的交易量回升一般都不会持续太长时间。因为购房刚需是一个平稳变量（比如因结婚、生孩子、工作等出现的购房需求），在政策刺激下，某个阶段刚需集中释放后，后续就会出现需求回落的情况。这就是为何我们以前一直强调房地产销售有大小年之分，单数年份是大年，双数年份是小年。经过了去年年底到今年上半年的购房刚需集中释放后，加上股市回落导致财富效应的灭失，近期一线和二线城市的房地产销量已经开始回落。如果没有更多的房地产政策放松，销量的回落可能会延续一两个季度（比如经历了2013年的火爆后，2014年整个上半年的销量都比较低迷），从而降低居民对住房抵押贷款的需求。除了销量回落以外，鉴于库存压力较高，房地产开发商的投资需求仍疲弱，土地出让金维持低位，表明房地产开发投资的贷款需求也将继续受到抑制。

　　其次，股市降温也会导致与股票投资相关的贷款需求减弱。从上半年的贷款增量来看，与股市相关的贷款需求上升明显。表现在居民的短期消费贷款猛增，企业的中长期贷款中，经营性贷款的比重也是逐步上升。这些贷款可能都某种程度上用于与股市相关的投资。而上半年，尽管企业的中长期固定资产投资贷款增长也较高，但可能相当一部分不是新增的贷款需求，而是以往的非标到期后转入表内的贷款。从中长期贷款增速和固定资产投资资金来源中贷款增速的背离可以看到这一点。此外，三农和小微贷款上半年也有所放缓。这说明来自实体经济的贷款需求较弱，而来自股市等虚拟经济的贷款需求较强。但在股市降温后，无论来自实体还是虚拟经济的贷款需求都将放缓。

　　最后，相对稳定的新增贷款增量来自政策性银行投放的中长期贷款。今年上半年，政策性银行在银行整体中的贷款占比有所提升，从过去两年的13%提升到15%。在中长期贷款中，这种比例的提升更为明显，从16%-17%，提升到22%。这可能与政策性银行尤其是国开行增加棚改等保障房投资贷款有关。从央行公布的上半年贷款投向报告来看，今年上半年保障房贷款增加明显。我们预计下半年政策性银行在稳增长中仍将承担重要角色，发债融资和贷款投放不排除会适度增加。但考虑到政策性银行在整体银行中的体量还不是很大，对经济的拉动作用仍有待观察。

　　总结来看，在贷款需求降温的背景下，银行对债券尤其是利率债的需求会有所回升。地方债的供给冲击也会在其定价逐步合理化的过程中有所缓解。今年城商行、农商行和农信社等区域中小银行对利率债配置需求的提升，很大程度就源于这些机构的贷款投放减弱，业务重心从贷款向资金业务条线转移。

　　在贷款融资需求减弱的背景下，预计下半年货币增速可能会再度回落，而美元加息预期推动美元走强并压低大宗商品价格，在新兴市场货币纷纷贬值之际，人民币相对于美元汇率的稳定导致实际有效汇率继续升高，不利于经济需求的提振。7月份财新PMI的超预期回落显示了经济目前仍未有效企稳，且经济动能近期有所下滑。我们编制的货币条件指数显示6月份货币条件总体仍在收缩。在货币增速和汇率都不容易改善的情况下，货币条件的改善依赖于实际利率的降低。近期信用债收益的大幅下降在某种程度上改善了实际利率水平，但考虑到PPI深度负值，而CPI处于低位，实际利率依然偏高。即使猪肉价格上涨可能温和推动CPI上升，我们认为也不改变利率下行的趋势，因为CPI上升和名义利率下降同时发生可以令实际利率压缩的更快，货币条件才会有更明显的改善。考虑到7月经济数据的恶化，为了尽快维稳经济，我们预期货币政策在8月份可能还会有更进一步的放松，加快推动实际利率的下行。中长端利率债和信用债未来1-2个月牛市步伐可能加快，三季度是利率向下突破的关键时刻。中长期利率债收益率有望回到2月末低点甚至突破该低点。交易型投资者仍可以积极把握未来一段时间的交易性机会，提升杠杆和组合久期。

（责任编辑：HN055）