一旦股市大跌，反而可能触发降息

　　

　　1. 伯南克期权，助涨不助跌

　　08年金融危机对实体经济造成显著危害：房地产大幅下滑，失业率攀升，投资、消费持续疲软。短期的创新型流动性工具已无法力挽狂澜，美联储于是从资本市场入手，压低长端利率，从08年11月起，拉开了量化宽松的大幕。

　　从格林斯潘到伯南克，美联储似乎有条不成文的传统——“助涨不助跌。”这种传统或许来源于对“有效市场理论”的信仰，相信市场是有效的，资产价格泡沫不会一直存在，所以，就算格林斯潘看到了“非理性繁荣”，也不愿意有任何作为。

　　2008年11月25日：金融危机的高峰时期。伯南克宣布推出第一轮QE，共购买1.7万亿美元债券。在此提振下，美国股市开启了新的牛市。

　　2010年8月27日：在这次广为人知的Jackson Hole会议上，伯南克承诺不会坐视美国进入通缩不管，会“想尽一切办法”来“在必要情况下通过非传统措施提供额外的流动性”。3个月之后，

　　第二轮QE正式启动。之前，标普500指数出现16%的下跌，伯南克暗示QE2的讲话后，标普指数一路上涨22.8%。

　　2011年9月22日：在美国股市由于欧债危机而遭遇了20%的大跌之后，美联储推出了所谓的“扭转操作”（Operation Twist）。根据这项计划，美联储一方面出售短期债券，另一方面则买进长期债券，借此来压低长端利率。这项计划推出以后，标普指数先是经历了小幅的下滑，随后就重新开始了此前持续多年的上扬，最终的涨幅达到了80%。

　　2012年8月31日：又一次在Jackson Hole会议上，他并未明确承诺QE3。但通过描述经济的疲软状态，并明确美联储意图采取有力行动和其拥有的政策工具，进一步提高了9月行动的预期。在他发表这一讲话后，此前已下跌近10%的标普指数开始反弹，从1400点一路上涨，至今都未出现过任何重大的回调！

　　2. 货币政策独立性增强，“央妈期权”外围环境保障

　　从布雷顿森林体系建立以来，尽管外围经济不断变化，美联储始终采取更关注本国市场的内向型货币政策。数次QE使得这10余年间大量热钱涌向中国等拥有更高经济增长率和自然利率的新兴国家。

　　在美元本位制下，为对抗本币被动升值，中国央行不得不采取投放本国基础货币买入美元的汇市干预政策。00年至13年，央行外汇储备年均增速高达26%。从98年至今，我国基础货币总量从3万亿增加到27万亿，其中06到11年是增长高峰期，年均增速高达23.2%。这期间央行的货币政策缺乏完全自主性，而针对外储急剧膨胀的冲销操作难以做到完美，导致了货币高增长和相对的高通胀。

　　11年6月美国第二轮QE结束后，中国的外汇占款余额增速开始急剧下跌，外汇占款逐步退出中国基础货币创造的主渠道，央行对金融部门债权在基础货币创造中的地位正在逐渐提升。央行货币政策的独立自主性得到大幅加强，为“央妈期权”的形成创造了良好的外围金融环境。

　　3. 货币政策目标：从基本面到资产价格

　　理解央行的货币政策，其核心是服务于四大目标：包括经济增长、通胀温和、充分就业以及金融稳定，而在中国由于缺乏可信的就业数据，就业目标与增长目标基本等同。其中前三者属于经济基本面的目标，而最后一个目标已经包含了资产价格。

　　3.1 经济增速新低，贷款利率下调

　　在经济形势颇有四面楚歌的意味下，“央妈期权”启动，11月21日央行宣布降息，合情合理。

　　从经济增长角度考察，当前各类指标均位于过去25年的低点附近，与之相应贷款利率也应降至历史低点。当前贷款基准利率为5.35%，与5.31%的历史最低值相当，但考虑到去年末金融机构实际贷款利率高达6.92%，经过3月降息之后应在6.7%左右，高于贷款基准利率约130bp，因而从真实贷款利率角度观察，未来潜在降息空间或在5次以上。

　　3.2 通缩风险加大，调降存款利率

　　通缩风险加大，触发第二次降息。周小川近期在博鳌论坛表示，关注大宗商品价格下跌和中国通缩风险。15年1月的CPI降至0.8%，2月份也仅为1.4%，同期PPI降幅扩大至-4%以上，通缩风险显著升温。而通缩加剧会导致实际利率上升，不利于刺激消费，从抗通缩角度观察需及时下调存款利率。

　　3.3 房价下跌定会降息

　　全球货币政策被房价绑架。货币政策的最后一个目标是金融稳定，即各类资产价格。而从过去全球乃至中国货币政策实践经验看，房价稳定无疑是最为重要的目标。日本、美国、欧洲的房价下跌之后均触发了持续降息，而中国08年、12年以及本轮的降息背后均有房价下跌的背景作为铺垫。

　　刺激政策砌。14年以来数次出台地产刺激政策，包括从14年4月到9月40多个城市取消限购，14年9月取消三套房限贷，10月放宽公积金贷款条件、14年11月、15年3月两次降息等等。而15年3月30日5部委发文降低二套房首付至4成，同时降低公积金贷款首付成数，以及二套房交易营业税。从购房资格、利率、首付成数等各个方面刺激地产需求。

　　4. 金融为王时代来临，“央妈期权”再起航

　　从上述货币政策实践来看，央行已经从关注基本面转向关注房价等资产价格，但货币政策是否应该关注股价等金融资产价格，在理论上仍存在着严重的空缺。

　　二战之后，也就是凯恩斯理论形成的时期，并不存在一个庞大的资本市场，而今市场已经极具规模，各种名目繁多的金融商品运行其中，货币既可以在金融市场空转，也可以不到市场中去。

　　经济运行的环境变了，理论上随之也要有新的思考，如果此时此刻，货币政策继续忽视金融资产价格，只关注CPI的话，则可能会忽视经济中正在发生的巨大变化。

　　4.1 地产“穷”金融“兴”，金融资产成为主战场