降息之后，股债双牛

五是配合地方债务置换发行。不得不提的是，每次地方债务到期高峰央行都有动作，比如去年二季度，城投债务到期高峰，有再贷款、定向降准和PSL支持；比如去年12月，存量债务上报截止日前，银行纷纷抢占地方融资平台贷款末班车，央行11月降息；比如今年二季度，又面临了城投债务大量到期，央行在2月选择了降息。二季度债务置换压力山大，央行再次降准、降息。降息压低无风险利率，减轻地方发行人债务负担。若市场缺长期流动性配置置换债意愿依旧不强，既然央行说不会QE，那就不排除再次降准的可能。

2015年5月10日，中国人民银行决定，自5月11日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。 （CFP/图）

今年以来，几乎每个月央行都会针对货币市场做出调整。两次降准，一次降息之后，央行为何再次降息？

当前不一样的地方在于，降息之后不一定会立即导致实体加杠杆，经济走老路的风险大大降低。

母亲节，被金融机构戏称为“央妈”的央行发布公告：一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%，同时将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍。

消息落地，市场人士惊呼，“从传言到准时降息来看，再次印证了，央妈是亲妈。”

根据2015年一季度货币政策执行报告，央行强调不会通过QE大幅扩张流动性水平，但这并不意味着央行不会在传统工具上做文章。汇率端高压、降低高企的实体融资成本、缓释地方置换债压力，三重压力之下，未来再次启动降准降息等传统货币政策工具仍势在必行。

问题是，今年以来，几乎每个月央行都会针对货币市场做出调整。今年2月、4月分别有一次降准之外，3月份有过一次降息，降准降息之后，央行缘何急不可耐再次降息？

降息的逻辑

传统部门只可缓慢去杠杆化，降低融资成本的任务还看货币的供给端。

笔者推测原因有五。一是实体经济减速。过去驱动中国经济增长的三个引擎，出口、房地产和地方主导的基建投资低迷不振。过去寄身于开发商、地方基建投资和出口的企业产能过剩，未来将承受去库存、去杠杆和去产能之痛。传统经济增长乏力，新经济增长动能青黄不接。

二是货币市场利率大幅下行，但实体融资成本只是表面“缓解”。虽有降准，但金融机构出于资产质量的考虑普遍惜贷，货币传导机制受阻，有了“量”但不能没有“价”。传统部门庞氏融资特征吞噬流动性，但出于稳定考虑，传统部门只可缓慢去杠杆化，降低融资成本的任务还看货币的供给端。

三是强势汇率输入通缩。自从去年10月以来，中间经历了两次降息、两次降准并未扭住人民币实际有效汇率不断攀升之势。全球愈演愈烈的宽松竞赛在不断向其贸易邻国输入通缩，各国都不断地通过货币贬值抢占全球出口份额，人民币实际有效汇率过强损及出口。之前还会顾忌美元太强，现在可以趁着美元不强赶紧松一把。

四是缓释存量债务风险。总需求弱和通缩压力下，工业企业营业收入正在被“量”“价”双杀，如果考虑到存货跌价损失和劳动力成本相对刚性，维持利润和现金流缓解存量债务风险就只有靠降息降低财务费用了。

五是配合地方债务置换发行。不得不提的是，每次地方债务到期高峰央行都有动作，比如去年二季度，城投债务到期高峰，有再贷款、定向降准和PSL支持；比如去年12月，存量债务上报截止日前，银行纷纷抢占地方融资平台贷款末班车，央行11月降息；比如今年二季度，又面临了城投债务大量到期，央行在2月选择了降息。二季度债务置换压力山大，央行再次降准、降息。降息压低无风险利率，减轻地方发行人债务负担。若市场缺长期流动性配置置换债意愿依旧不强，既然央行说不会QE，那就不排除再次降准的可能。

几家欢喜几家愁

利差上不利于银行，高杠杆行业获益。

我们注意到央行将利率浮动区间扩大至1.5倍，按1年期定存，如果上浮到顶，定期存款利率为3.375%，高于前次降息上浮到顶后的3.25%。央行为什么还要继续扩大存款浮动区间呢？

这是基于利率市场化改革的需要。债券和同业拆借市场非常接近完全的市场化定价，人民币贷款利率也已于2013年7月全面放开，银行资产端的利率市场化改革任务基本已经完成，存款利率被管制是利率市场最后一环。预计未来实现利率市场化的顺序为：存款浮动区间扩大-有序放开面向个人的可转让存单-放松长期定存利率上限-放松短期限定存利率上限。

为什么要利率市场化？利率管制时期，金融机构缺乏贷款定价的自主权。金融机构缺乏信贷风险价格补偿机制，扭曲了信贷资金市场的供求机制，信贷市场供不应求，简单来说，就是便宜了地方和国企。

只有通过利率市场化改革，赋予金融机构通过风险溢价覆盖高风险贷款损失的权力，才能提高金融机构对中小企业、三农贷款的积极性，从而提高资产配置效率，让金融机构更好地为经济转型服务。

总体来看，降息在利差上不利于银行。负债端竞争加剧但贷款基准利率下调使银行存贷差收窄。但银行的利润来源主要取决于利差、信贷总量以及资产质量。降息能够降低实体经济信用风险，从这一点看，对银行的利好仅体现在资产质量或有改善上。

降息将有助于减轻存量债务负担，电力、轻工、建材、房地产等高杠杆行业将获益明显。分行业看，降息可降低企业的财务费用，利好资产负债率和财务费用率高的高杠杆行业，而对零售、计算机、医药等轻资产行业的利好有限。

货币政策后续动作

降息将准仍将持续。

降息之后，央行的货币政策还会有动作吗？

继续通过PSL（创设抵押补充贷款）/再贷款定向调控。首先，经济增长趋势性下移，税收收入增速放缓，必然拖累“以收定支”的财政支出量。其次，开发商内部对未来房地产发展空间存疑，拿地和开工的意愿不强，这可能会导致土地出让金收入增速趋势性下降。最后，PPP短期难以替代城投融资功能。借用开发性金融通道，通过PSL/再贷款这些工具，政策性银行将日益成为新一轮“稳增长”的重要角色。

还存在降准的可能性。虽然货币市场利率已显著下行，但考虑地方债务置换考虑，市场需要长期性流动性去匹配长期地方置换债发行，降准也许还会出现。